前段时间我也浅浅了解过戈登模型，于是尝试学习了下，感觉这个新模型还是很有意思的，附上目前的学习结果。
如有冒犯请多担待，提前致歉。
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定义：总利润=E，总分红=D，总市值=P，r=长期收益率，g=股利增长率=永续成长率，b=分红率，B=净资产
戈登模型：P=D/（r-g）
变形得到：r=D/P+g
股息率：D/P=E*b/P=（E/B）*b / （P/B）=roe*b / PB
永续成长率：g=roe*（1-b）<名义GDP增速
那么组合起来就是原始版本公式 r=roe*（1-b）+roe*b / PB
这个公式比原本的戈登模型更好理解，长期收益率=成长+股息。
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戈登模型的优点：
在理想状态下绝对准确。
抛开了PE、PB的单一视角误差，统合了所有类型企业的估值模型。
缺点：
理想环境（roe、g与b永续）不存在。
后视镜导致输入估值不准确，同时对边界数值变化极为敏感。
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而该变形公式实际只添加了唯一一个新变量：转化率c，其来源是“利润再生产会导致roe逐渐下降直到边际稳定值”，用来解决“现实情况中roe不可能在持续扩张中维持不变”的问题。
c转化率的实质是“终局roe（边际roe）最终会落到现值roe的百分之多少”——所以对于困境反转的企业会存在转化率大于100%的情况。
这个因子的引入我认为非常巧妙，它有效弱化了戈登模型对理想环境的依赖，强化了实战价值。
缺点是又引入了新的因子导致边际漂移的问题更显著了，更加依赖输入初值的准确性，且引入的c值本身就具有强主观性。
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同时需要注意：
在成长属性为主的企业中，c会成为影响估值的主要变量。
而破净股因为分红为主且PB处于分母，PB对估值的扰动更甚。
所以破净股、周期底部股、成长股的估值会出现系统性显著误差。
这是戈登模型底色带来的问题，本质问题没有改变。
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那么我关于转化值c估测的思考：
前面提过，c的本质是边际roe/真正的稳态roe。
那么，对于稳定运行的企业而言，一个容易想到的方法是——
一个完整周期/较长时间段中，边际roe≈净利润相对增量/留存利润总额（注意：对于持续成长的弱周期健康企业会系统性低估，周期股也会出现偏移，想要相对准确需要分解增量年化加权）
以豪迈科技为例，其过去五年净利润增量总额约为32.5亿（以初值每年10亿计算），而未分红的利润总额约为54.5亿，所以它的转化率约为60%，对应边际roe在10.8左右。
PS：这里我尝试让Agent帮我按照更严谨的净资产增量+加权口径计算转化率c，结果它算出来转化率约为0.9-1.1……我看了计算过程没有大问题，应该是出口型企业过往受益于人民币贬值周期+燃气轮机业绩释放等因素导致的，显然这里g超过名义GDP，就算没错也不能代入永续。
所以这也是对c估算的难点之一，干扰项实在太多了，还是限制了它的实用性。
过去10年roe均值约为19%（最低一年17%），近期分红率中枢约30%（历史最高54%），当前PB3.8。
r=留存ROE*增长转化率+分红ROE/PB
超乐观：Agent给出来的，约15%（受贬值周期影响，非永续）
乐观=19*0.7*0.6+19*0.3/3.8=9.48
中性=18*0.6*0.6+18*0.4/3.8=8.37
悲观=17*0.5*0.6+17*0.5/3.8=7.34
超悲观=15*0.5*0.5+15*0.5/3.8=5.72（roe下滑，转化率下滑，留存率最低）
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$中远海控(SH601919)$ $招商轮船(SH601872)$ $豪迈科技(SZ002595)$
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