本文来自微信公众号： 谢璞笔记 ，作者：谢璞
2026年10月27日下午，港交所挂出一份不到两页的公告。
泡泡玛特（09992.HK）披露第三季度经营数据：集团整体收益同比下降45%至50%。美洲下降70%至75%，亚太下降65%至70%，欧洲及其他地区下降50%至55%，中国内地下降25%至30%。
十二个月之前，同一家公司公布的是一组方向完全相反的数字。
2025年第三季度，泡泡玛特整体收益同比增长245%至250%，中国内地增长185%至190%，海外增长365%至370%。首席运营官司德在后来的业绩电话会上承认，那是"公司历史上销售最高的一个季度"。
同一间公司，同一批管理层，同一只长着九颗尖牙的精灵。中间隔了365天。
公告发出后不到24小时，摩根大通把目标价从110港元砍到100港元，评级”减持"；花旗从198港元砍到162港元，评级仍然是"买入"。
六家投行，同一家公司，同一天，最低100港元，最高174港元。
而在市场的另一边，持股8.01%、仅次于创始人王宁的第二大股东段永平，账面浮亏约18亿至20亿港元。有人问他是不是还没看懂这家公司，他的回答是："我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%，不然公司该有意见了。"
这不是一篇讨论该买还是该卖的文章。我们想做的是另一件事：把这份难看的季报，放进IP消费品这个行业将近一百年的时间轴里，看看同一道坎，别人是怎么迈过去的，谁又没能迈过去。
01
245%与-50%之间
我们先解决一个技术问题：－45%意味着什么。
去年那个季度是泡泡玛特的历史峰值。以那样的数字做分母，今年同期无论卖出多少货，同比都注定难看。管理层给出的定性是“高基数叠加海外去库存”，而不是“需求消失”。
这两种诊断对应的估值结论完全不同，前者是周期，后者是终局。
看财报有个笨办法，但管用：同比看情绪，环比看真相，绝对值看生意。它回答的不是“跌了多少”，而是“退回到了哪里”。
但这份公告里信息量最大的一行，不是任何一个区域数字，而是一把剪刀差。
中国内地整体下降25%至30%。拆开看：线下门店和机器人商店下降5%至10%，线上渠道下降45%至50%。
同一个市场、同一批消费者、同一套产品，两个渠道的跌幅差了近十倍。
司德对此的解释有三层。
一是基数结构：去年海外爆发时线下网络还没铺开，大量销售集中在线上兑现，分母格外高。二是主动选择：今年调整了线上投放节奏和促销力度，减少高折扣的冲量活动，“保护IP价格体系、避免透支用户”。三是货品分配：星星人、Zsiga这批新品线下门店排队，公司优先供给线下，因为门店承担的是品牌体验和种草的职能，线上的销售贡献会逐步释放，“不是集中在首发几天兑现”。
三句话翻成一个判断：IP消费的复利长在门店里，不长在购物车里。门店负责让人认识一个角色、摸到它、和它合影、把它带回家；电商负责在爆款出现的那几周里，把积压的欲望一次性兑现。爆款一走，电商先塌，门店后塌。
这不是泡泡玛特独有的规律，是所有靠情绪驱动、靠稀缺感定价的消费品共同的力学结构。
支撑这个判断的还有一组不显眼的数据：三季度中国内地线下客流保持正增长，品牌新客同比双位数增长，会员次年留存率有所提高；单看三季度，跨IP消费的老客人数保持较高的双位数增长。
跨IP消费是这份季报里最该被圈出来的四个字。它意味着一个人买完LABUBU之后，还愿意花钱买SKULLPANDA、买HIRONO。这是从“喜欢一个角色”到“信任一家公司的那道门槛”。
线上跌45%至50%，是被爆款带来的一次性买家走了；跨IP老客双位数增长，是留下来的人开始买第二样东西。
两件事同时发生，才是泡泡玛特真实的处境。
02
100港元与174港元
10月28日起，六家投行陆续发出研报。所有人看的是同一份公告，得出的却是两个世界。
摩根大通最悲观，评级“减持”，目标价从110港元下调至100港元。它认为三季度是又一次“重置”，四季度是下一场压力测试，把2026年全年营收预测下调至约300亿元人民币（同比降20%），核心盈利下调至79亿元，并预计下半年净利率下滑至约21%。
高盛和野村都给“中性”，目标价分别从139.5港元和164港元下调至119港元、141港元；高盛的措辞很克制——这份业绩“与最悲观投资者的预期基本一致”，野村则判断资本市场可能要等到2027财年才能看到真正企稳的信号。
花旗是唯一维持“买入”的大行，但目标价也从198港元砍到162港元，一次砍掉36港元。瑞银降至174港元；Jefferies下调9.6%至132港元。
100港元到174港元，74%的跨度。这不是数据分歧，大家用的是同一份公告。这是世界观分歧：IP到底是资产，还是库存。
认为是库存的一方，看到的是海外收入占比下降、美国市场战略性调价、门店扩张带来的人工租金装修摊销刚性上升，于是一套标准的经营去杠杆模型：收入下滑，固定成本不动，利润率被两头挤压。
高盛估计，仅美国部分产品的重新定价就影响毛利率约1个百分点；管理层的口径是，下半年毛利率较上半年下降不超过2个百分点，运营费用率将高于上半年。
认为是资产的一方，看到的是亚太前六大IP合计贡献超60%的销售额，是三季度末美国门店数突破100家、巴黎和伦敦旗舰店相继落地，是总库存从5月见顶到9月底的持续回落。这些不会因为一个季度的同比数字而减值。
王宁在中期业绩会上说过一句话：“公司虽然今年业绩压力较大，但公司的运营、组织、业务等各方面的健康度都有了很大的提升，公司的基本功依然非常扎实，不希望为了市场预期做出更多不利于公司发展的决策。”
司德的表述更直接：“泡泡玛特本身不是天生快生意，去年海外是超常规爆发，回归常态需要时间消化。”
在业绩暴跌45%的当口说这句话，既是解释，也是一种拒绝——拒绝用清仓促销、疯狂压货、无节制投放换一个好看的季度数字。公司把2026年定义为"经营调整年"，不给集团整体增速指引，只承诺中国内地市场全年有望同比正增长。
这个承诺的门槛其实不高。
2025年泡泡玛特中国市场收入208.52亿元，2026年上半年已经实现122.01亿元、同比增长47.3%。据此倒推，下半年即使同比下降约31%，全年仍能保住正增长。
真正难的不是这个承诺，是承诺之外的那部分：海外什么时候不再靠经销商囤货来确认收入。
03
填埋场里的三千万美元
2023年3月，美国华盛顿州埃弗里特市，一家叫Funko的公司宣布，它要销毁价值3010万美元的库存。财报里的措辞是“一次性存货减记”，实际操作是把成箱的塑料公仔装上卡车，运往垃圾填埋场。这个销毁计划一直持续到当年第三季度。
有些年份，一家公司的命运就写在这样一个动作里。
Funko 1998年由Mike Becker创立，最早做复古摇头娃娃，第一款产品是快餐品牌Big Boy的吉祥物。2005年，一位狂热的收藏家买下它并出任CEO，做了一个关键判断：用户喜欢的不是商品本身，而是IP角色。于是Funko开始大规模购买流行文化授权，把漫威、DC、星球大战统统装进同一个模板——大头、圆眼、小身体的Pop!Vinyl公仔，从001号连续编号。
2010年，Pop!Vinyl定价10美元，相当于当时1.5个麦当劳汉堡套餐，看完电影顺手买一个毫无压力。2017年11月Funko登陆纳斯达克，同年以1400万美元收购Mondo，此前还买下做背包小皮件的Loungefly。2020至2022年疫情期间线下娱乐全面停摆，人们把省下的旅游、赛事、演唱会预算转移到收藏玩具上，Funko冲上历史巅峰。
然后是崩塌。2022年底公司库存2.46亿美元，到2023年6月30日仍有1.87亿美元，比去年同期超标增长48%。2023年第二季度净销售额2.4亿美元，同比下降24.0%；上半年净亏损扩大到1.37亿美元，而上年同期还有1470万美元的利润。股价在年内跌超50%，接近上市以来最低点。公司裁员180至200人（占员工总数12%至13%），砍掉30%的SKU，关闭收购不到一年的Mondo电影海报业务，连两位联合创始人都被裁掉。
临时CEO迈克尔·伦斯福德的电话会原话很诚实：“在过去的两年里，我们忽视了这些能力的重要性，因此，我们生产的产品线和SKU数量迅速增长，给业务带来了太多的复杂性，而回报却太少。”
Funko的病灶不在库存本身，库存只是症状。病灶在它手里没有一个属于自己的角色。
它的前十大授权方贡献了68%至74%的销售额，其中迪士尼、漫威、卢卡斯影业三家（同属迪士尼）合计占38%至44%；大客户采购占比45%，主要是塔吉特和沃尔玛。这意味着两件事：成本结构掌握在授权方手里，销售节奏掌握在零售商的库存周期里。
更能说明问题的是这组数字：2020年、2021年、2022年，Funko分别有64.0%、59.0%、53.0%的净销售额发生在第三和第四季度，零售商在8月至11月增加采购以应对销售旺季。它的命脉系在别人的电影档期上。2023年夏天，美国编剧工会和演员工会先后罢工，被称为“60多年来电影业最严重的一次瘫痪”，原定当年上映的项目被推迟到2024年，Funko的产品上市节奏被直接拖住；《碟中谍7》《变形金刚7》《蚁人3》接连票房不及预期，而它与这三部都有合作。
一个不拥有IP的公司，连自己的销售日历都不是自己的。
Funko用3010万美元的填埋场证明了一件事：潮玩这门生意，库存是悬在头顶的那把剑。
泡泡玛特至少躲过了这一剑，但它还没证明自己能躲过第二把——爆款退潮之后的漫长淡季。那把剑长什么样，得去另外三家公司的历史里找。
04
坐在地板上的那个人
2003年，丹麦比隆镇，乐高全年亏损2.25亿美元，负债8亿美元，产品销量同比下降30%，每天亏掉近100万美元。零售商仓库里堆满了卖不出去的套装，一些折扣店的乐高存货激增40%。公司走到了破产清算的边缘。
但危机不是那一年才开始的。1998年，乐高出现成立66年来的首次亏损，解雇近1000名员工。电子游戏浪潮席卷全球，传统玩具销量下滑，管理层慌了，开始疯狂跨界：砸巨资建主题公园，单座投资超过3亿美元；推出童装、手表、文具、电脑软件；投入数亿美金研发数字积木；涉足教育和影视。零件种类从几千种飙升到约1.3万种，SKU高峰时同时生产约14500个独特组件。
复杂性是有重量的。它压在模具上、压在仓库里、压在货架上。
在一次和零售商代表共同参加的会议上，一个采购员拿出一块20厘米见方的标准乐高积木底座复制件，把它扔过光滑的桌面，对着时任供应链负责人巴利·帕达说：“我今年45岁，我5岁的时候就用过这个。这个组件的编号为626，40年来，零件组合中一直有它。你能告诉我它为什么会突然断货了吗？”
另一位大型零售商的采购员，一听说对方是乐高的负责人就质问：“你能告诉我为什么我的店里应该储存乐高而不是狗粮吗？实际上，狗粮利润率更高，而且它们可以按时到货。”
一家把积木做到全球第一的公司，在客户眼里的排序低于狗粮。
2004年10月，董事会请来35岁的约恩·维格·克努德斯托普，乐高历史上第一位非家族CEO。他上任后做的第一件事不是制定战略计划，而是坐到地板上，看孩子们玩乐高。
他看到的结论很简单：乐高迷失了自己。然后他开出的药方只有一个字——砍。
以28亿克朗的净价把丹麦、德国、美国、英国的四座主题公园卖给黑石基金和墨林娱乐集团，出售航空业务和部分房地产偿债；淘汰50%的独特非核心零件，零件种类从约1.3万种削到7000种，基础积木复用率提升至80%；关闭全球7家冗余工厂，把生产迁往捷克、匈牙利、墨西哥，关掉美国、瑞士、韩国的模塑厂，连比隆总部的也叫停；终止服装、手表授权，砍掉电子游戏，每年节省1.2亿美元；2003至2004年间裁掉1000个岗位，减少10%的员工。
还立了一条铁律：一款新产品必须满足13.5%的销售利润率才能上市。
效果来得很快。存货周转天数从130天降到75天，缺货率从25%压缩至5%。2004年仍亏损2.92亿美元，2005年扭亏，实现1.17亿净利润。2008年全球金融危机期间保持20%以上增长，2014年销售额第一次超过美泰，成为全球最大玩具生产商。2024年营收786亿元人民币，近六年复合增速12.6%，在全球建筑类玩具市场占超过70%的份额。
乐高的答案是做减法。三丽鸥的答案是先熬六年，再做减法。
1974年，三丽鸥创始人辻信太郎的礼品公司推出Hello Kitty——一只穿红色背带裤、戴蝴蝶结、没有嘴巴的猫。定位不是玩具，是“社交礼物”：300至500日元的笔记本和圆珠笔，成为日本学生传递情感的载体。1974至1977年公司销量暴涨7倍，90年代末Hello Kitty掀起热潮，带动销售额突破1500亿日元。1989年起全球化，授权商品一度超过2万种；2008年之后授权业务成为主要盈利支柱，海外收入占比最高达37%。
然后就是那六年。2014年起，随着迪士尼《冰雪奇缘》等新IP的冲击，三丽鸥陷入长期低迷，2015至2020年销售额和利润连年下滑，2020年在疫情下出现11年来首次亏损，市值跌到2600亿日元。病因和Funko相似，方向却相反：Funko是手里没有自己的IP，三丽鸥是手里只有一个，然后把它授权给了所有人，直到它变得廉价。
2021年新社长辻朋邦上任，开始做减法：砍掉20%的低效授权商，三年内砍掉60%的SKU，同时加大内容投入——仅YouTube上的《Hello Kitty与好朋友的超可爱大冒险》就累计播放超过3亿次。更关键的是不再押注单一角色。2024年三丽鸥人气角色大赏，登顶的是大耳狗，帕恰狗、库洛米紧随其后，曾经的顶流Hello Kitty只排到第五。这场从1975年起每年举办的投票，2025年投票数突破6300万次。
结果是一条陡峭的V型曲线：营收从2022财年的572亿日元涨到2025财年的1449亿日元，三年翻2.5倍；利润从88亿涨到417亿日元，翻4.7倍；市值从3100亿涨到1.5万亿日元，翻4.8倍。2025财年净利率28.8%，创历史新高，海外收入占比41%，却贡献了79%的利润。
中国区的转变最能说明问题：Hello Kitty在2015财年独占三丽鸥中国区收入的97%，2020财年还有87%；到2024年，取代它成为中国区销冠的是酷洛米。
2025年6月，97岁的创始人辻信太郎时隔十年重新跻身福布斯日本顶级富豪之列，排名第32位。三丽鸥社长在财报会上说的那句话被反复引用：“我们贩卖的不是商品，而是角色带来的微笑与情感联结”。
万代南梦宫则是第三种答案：把一个角色做45年。
高达诞生于1979年，此后每年固定推出动画续作、游戏新作和模型新品，拼装模型覆盖SD、HG、RG、MG、PG等22个品牌系列，从入门到顶配把每一层玩家都接住。到2025财年，万代南梦宫总营收12415亿日元，握着400多个IP——高达贡献1457亿日元（占29%）、龙珠1406亿（28%）、海贼王1121亿（23%），三大IP合计约八成。
这是IP运营最成熟的形态：一张内容日历，一套商品分层，一条可以被预测的现金流曲线。它不依赖爆款，它把爆款变成日程表上的一项。
四张命运卡摊在桌上，共同点很清楚：乐高、三丽鸥、万代都活了下来，靠的都不是找到下一个爆款，而是把上一个爆款沉淀成一套可重复执行的系统——零件通用率、授权商白名单、角色人气投票、模型分级体系。
只有Funko没有做到——它手里始终没有一个属于自己的角色，它只是别人IP的搬运工。泡泡玛特的LABUBU是自己的。这是它与Funko最本质的区别，大概也是段永平敢说“我应该还会再买一些”的底气所在。
05
罗马的180平米
三季度业绩会上，司德举了一个例子。
意大利罗马，一家开在本地居民购物中心里的门店，面积约180平方米，月销售额100多万元人民币，利润率尚可。司德希望通过改善商品组合、门店服务和营销活动，把它的月销售额逐步提到150万元、180万元，甚至200万元。
这个例子值得单独拎出来，因为它一点都不性感。它不在米兰大教堂广场，不在巴黎香榭丽舍，不在伦敦牛津街，而在罗马一个本地人买菜、遛狗、周末带孩子闲逛的社区商场里。它一个月的营业额，可能不及去年LABUBU爆款期一家旗舰店一天的数字。
而去年发生的是什么呢。2025年4月LABUBU 3.0全球发售当日，泡泡玛特App登顶美国购物榜；伦敦斯特拉特福德门店因抢购爆发斗殴，警方紧急介入；拉斯维加斯的消费者凌晨排队，热门款上架秒空；原价599元的Vans联名款在二手市场被炒到2.8万元；一只全球唯一的薄荷色LABUBU在永乐拍卖会以124万元成交。
那是潮水最高的时候。
今年要回答的问题完全变了：那些去年排过队的人，会不会在没有人排队的日子里，走进罗马居民区一家180平方米的小店，花几十欧元买一个不叫LABUBU的东西。
司德的说法是，海外市场接下来的增长“需要重新回到一家家普通门店的经营”。亚太业务的管理权已经交给中国业务负责人褚音，她接手后第一件事是简化流程、加强总部与各国管理层的协作，把商品管理细化到品类和SKU。她披露的一个数字很扎眼：亚太市场的跨渠道消费占比，不足中国内地的三分之一。
从抢货到管货，从开店到经营店，从等爆款到做日历。这是一家公司从青春期走向成年的全部动作，也是最不吸引眼球的部分。
十五年前，泡泡玛特自己的起点比罗马那家门店更不起眼。
2010年11月17日，23岁的王宁拿着攒下的25万元，在北京中关村欧美汇购物中心的一个小角落开出第一家泡泡玛特。那是一家卖文具、饰品、数码周边的潮流杂货铺，模仿的是当时在香港很火的LogOn。生意不温不火，同行嘲笑它是“整个商场最差的店”。
2012年8月的一天，天使投资人麦刚走进北京双榆树一处民宅里的办公室，对王宁说的第一句话是：“我对淘货网不感兴趣，但是我们可以聊聊泡泡玛特。”那份商业计划书此前已经在他邮箱里躺了三个月。五天内见了三次面，麦刚投了200万元。
钱一直不够。启赋资本2013年投了600万元的Pre-A轮，金鹰商贸投了1000万元的A轮，之后又追投2000万元——原因是公司账上不到100万元，快发不出工资了。2016年年中“钱荒”到达顶点，王宁想带公司冲新三板，费尽周折凑齐3000万元。
转折发生在2016年1月。王宁发了一条微博，问用户除了Sonny Angel还喜欢收集什么潮玩。数千条回复里，过半指向同一个名字：Molly。他立刻飞去香港见设计师王信明。Kenny最大的顾虑是，一家“大公司”介入大批量生产，会让粉丝觉得Molly不再稀缺。王宁说服他的话是：“我们想跟你一起让一百万个人喜欢Molly，这是我们要做的事情。”
2016年7月，Molly Zodiac星座系列上市，12款设计，每只59元，很快售罄。2020年12月11日，泡泡玛特在港交所挂牌，发行价38.5港元，超额认购超过356倍，当日市值一度突破1000亿港元。
从25万元到1000亿港元，用了十年。从1000亿港元到今天的－45%，用了不到六年。
十年前那句“我们想跟你一起让一百万个人喜欢Molly”，现在有了续集。一百万个人已经来了，其中很多是去年LABUBU带来的。而今年三季度，亚太前六大IP的名单里已经没有Molly了。
这不是Molly的失败，是一家IP公司必须经历的换血。三丽鸥用了50年，才让Hello Kitty从独占中国区收入97%的位置上退下来，中间夹着六年连续下滑和一次亏损。
泡泡玛特现在只有12个月。市场不会给它50年。
但它至少还有几样东西是Funko当年没有的：自己的角色、自己的门店、自己的会员体系，以及一个在库存5月见顶之后没有清仓甩卖的决定。
四季度是泡泡玛特的下一场考试：中国内地环比小幅增长、全年正增长；海外随传统旺季环比改善，但欧洲存在不确定性。8月底宣布的那份20亿至50亿元人民币、为期六个月的回购计划，截至高盛报告发布时尚未动用一分钱。
回购什么时候真动手，比目标价是100还是174更能说明问题。前者是公司对自己现金流的判断，后者是分析师对别人现金流的判断。
去年，LABUBU让全世界认识了泡泡玛特。今年要回答的问题是：他们认识的到底是LABUBU，还是泡泡玛特。
所有IP公司都会经历这样一天。潮水把陌生人推到你的门口，运营决定他们会不会留下来。罗马那家180平方米的门店，月销100多万元，利润率尚可，没有一家媒体会去报道它。
但泡泡玛特下一个十年的答案，就藏在这类门店里。
