（本文作者为 财能圈，钛媒体经授权发布）

文 | 财能圈

据彭博社11月12日援引知情人士称，SpaceX与特斯拉的合并谈判已推进到交易条款与治理架构，最快12月官宣，也可能推到2027年初。

按当天收盘市值，两家公司合计约3.47万亿美元，落地即刷新全球并购纪录。旧纪录靠的都是股票：2000年沃达丰换股拿下曼内斯曼，作价约1810亿美元；同年美国在线以约1640亿美元市值换下时代华纳，两年后计提989亿美元商誉减值，全年亏损987亿美元。

这笔交易同样不动现金，它要换的是一张能为算力开支持续融资的资产负债表，顺带把控制权收紧。签字的不只是两家公司的独立董事特别委员会，还有几十万份没寄回去的委托书。

车企与航天资产往后按什么价码估值，都压在这条线上。

一张股票，两张报表

整合其实从2025年就开始了：X并入xAI，2026年2月SpaceX以约1.25万亿美元的整体估值换股吞下xAI，6月以135美元发行价完成史上最大IPO，马斯克握着八成以上投票权。

SpaceX总裁肖特韦尔当时留了句话，合并“或许能让埃隆的生活轻松一点”。

3.47万亿美元只是两家公司的市值之和，没有人报过这个价。巴克莱给的参考结构是SpaceX按2.1万亿美元、特斯拉按1.5万亿美元估值，全股票收购，1股特斯拉换约0.7股SpaceX；合并后马斯克持有约37%的经济权益，靠双层股权掌握约56%的投票权。双层股权是把股票分成投票权不同的两类，出钱少的一方也能说了算。

两张报表的差别比业务差别更大。SpaceX三季度营收145.75亿美元、同比增长161%，净利润44.04亿美元，上市后首次季度盈利，AI业务贡献52%的收入；同一季度资本开支195.93亿美元，自由现金流-99.6亿美元。

而特斯拉三季度营收280.46亿美元、近乎零增长，净利润7.87亿美元、同比下滑43%，自由现金流15.31亿美元，账上现金及短期投资454.47亿美元。自由现金流是经营赚到的现金扣掉厂房设备投入后剩下的部分，一家每季度要砸进去近200亿美元，一家还能自己造血。

钱花在哪里，马斯克讲得很具体。得州Terafab芯片厂把逻辑、存储芯片的制造封装测试放进同一座厂，供特斯拉自动驾驶与机器人的端侧推理芯片，也供太空数据中心的高功率芯片，首批测试芯片排在2027年5月或6月，量产目标2028年三季度；两家公司未来芯片对应的计算功率预计超过1TW，即1000GW。11月13日，SpaceX又宣布投740亿美元在得州和亚利桑那州建两座超算园区，得州项目连燃气发电厂一起自建。

把业务装进同一个法人，公开理由一直是协同。两家公司早就在互相做生意：SpaceX买特斯拉的Megapack和Cybertruck，Grok进了特斯拉车机，特斯拉还买过SpaceX的股份。

William Blair的分析师表示，“很难找到一项只有正式合并才能实现的实质性机会”。马斯克在SpaceX的绩效薪酬潜在总额约1.7万亿美元，解锁条件绑着市值和火星殖民地，合并是最快的估值推手。合并抹平的是资金调拨与关联交易审批的摩擦。

用高估值股票付账，风险会在公告到交割之间换手。固定换股比例意味着收购方股价下跌由目标方股东承担，2000年美国在线给时代华纳股东的溢价就是这么蒸发的。

谁有资格说不？

10月20日SpaceX三季度财报电话会上，马斯克说合并“是个好主意”，又把自己形容成被挡在门外的人：两个团队在谈，他不能参与。

他把这场谈判叫作一场“歌舞伎表演”。特别委员会是并购里的常规装置，由与交易没有利害关系的董事组成，替双方股东谈价，免得同一个人坐在桌子两头。这一次两边都设了。

亚当·斯密在《国富论》里写过一句被引用两百多年的话，股份公司的董事“与其说是管理自己的钱财，不如说是管理别人的钱财”，很难指望他们像私人合伙的合伙人那样谨慎。特拉华州衡平法院2022年判特斯拉收购SolarCity一案时说得更直接：董事会本应组建一个由无可争议独立董事组成的特别委员会，“哪怕只有一人”。那笔26亿美元的全股票交易，从2016年签字打到2022年才有判决，马斯克赢了，程序上的窟窿被法院逐条点名。

这一次程序更硬，特斯拉章程要求合并获得全部已发行股份50%以上赞成，弃权按反对票计，不投票等于投反对。

2025年11月授权投资xAI的议案，赞成票多于反对票，仍因4.73亿股弃权未获通过；三个月后特斯拉照样向xAI投了20亿美元，理由是那次投票不具约束力。

更早之前，1.2万块本该给特斯拉的英伟达H100被调往xAI，马斯克的解释是特斯拉当时没有基础设施可用。马斯克在SpaceX凭八成以上投票权一个人就能点头，在特斯拉只有约20%股份。12月3日的年度股东大会委托书里没有合并议案，真要表决得另开一次会。

美银按20%溢价测算，特斯拉股东合计拿到合并后公司约47%的股权，对应马斯克56%的投票权。

溢价是给沉默股东的价码，还是给谈判桌的参考，要看委托书怎么写。Polymarket给“2026年底前正式宣布”的定价约23.5%，“2027年底前”约64.5%；卖方评级分布更直白，49家机构里给特斯拉买入或增持的占47%，给SpaceX的47家里这一比例是79%。钱更看好哪张报表，不用等官宣。

华尔街连新公司的股票代码都替它备好了：X，美国钢铁公司2025年被收购后腾出来的字母。名字不缺，缺的是肯把委托书寄回去的人。

上海工厂装不进五角大楼

摩根大通分析师拉贾特·古普塔的判断是，SpaceX手里的美国国防合同与特斯拉在中国的制造布局，在审批环节是“相互对立的关键因素”。

一家替五角大楼发卫星、承担敏感载荷的公司，和一家在中国有整车厂、有四百多家本土供应商的车企并成同一个法人，CFIUS、中国监管与网联汽车数据合规都要重新回答“特斯拉是谁”。

两家几乎没有横向重叠，按市场份额算不出反垄断问题，麻烦在身份。

身份背后是实打实的产能。10月上海超级工厂批发67829辆，其中59012辆装船出口、占87%，国内零售只剩8817辆、同比下滑66.1%；前10个月出口42.1万辆、同比增长101%，已经超过国内零售。中国约贡献特斯拉两成营收，上海从卖车市场变成马斯克体系里最可靠的出口基地。得州工地上自建燃气电厂，上海港口排队装船的整车，很难写进同一份国家安全审查答卷。

资本市场已经为这家公司改过一次规则。

SpaceX上市首日市值一度摸到2.1万亿美元，纳斯达克为它修改指数规则，允许大型新股上市15个交易日后纳入纳斯达克100，而它的自由流通盘只有约5%。

若再吞下特斯拉，指数基金、被动资金和两地监管都要跟着重算权重与资格。中期选举后民主党掌控国会两院并放话调查马斯克的商业活动，证券时报援引彭博称，马斯克希望交易在本届美国政府任期内完成交割，时间表已经不完全由董事会决定。

11月9日低轨29组卫星发射，信维通信、中国卫星涨停；11月11日德国SINGULUS披露拿下SpaceX的HJT异质结太阳能电池交钥匙产线，首条线2027年上半年落在得州。

目前没有一家A股公司获得SpaceX直接供货的公开确认。中国航天链拿不到这张订单，能拿到的是被验证过的技术路线与国产替代的估值锚；合并一旦把“去中国供应链”写进公司架构，星网、千帆的国内订单反而更确定。

这笔交易从头到尾没有一个现金买方，价格写在换股比例、表决条款和上海工厂的处置方案里。

按0.7的参考比例，特斯拉股东换到的是一家单季自由现金流负99.6亿美元公司的股票，还得自己投赞成票；SpaceX需要这张股票付算力账单，两地监管需要判定一个同时握着国防合同和中国工厂的法人算什么。

算力开支进入千亿美元量级之后，巨型并购的分水岭已经挪到融资结构和表决规则上，谁能让股东和监管替长期开支签单，谁才拿得到下一轮的定价权。表决门槛和主体资格这两关过不去，官宣定在12月还是2027年初，都没有实际意义。

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